Grandes resgates, problemas maiores #NewsMarket

Sean é um ex -conselheiro geral do FMI. Atualmente, ele é professor da Georgetown Law e Sciencespo e consultor da Rothschild & Co.

As crises da dívida soberana tendem a seguir um padrão tão reconhecível quanto as faixas de uma zebra. Cada um é sutilmente diferente, mas as características fundamentais são as mesmas.

Um país em dificuldades incapaz de refinanciar suas dívidas se aproxima do FMI por um empréstimo para evitar a inadimplência. O FMI obriga, desde que o país adote um programa de ajuste econômico que aborda seus problemas. Para o FMI, o objetivo é ser um catalisador: seu empréstimo, juntamente com o programa de ajuste, foi projetado para ajudar o país a recuperar a confiança dos mercados.

Sem surpresa, o FMI precisa exercer maior escrutínio à medida que o tamanho do empréstimo cresce. E como a capacidade do município de pagar o FMI depende do sucesso do ajuste econômico, programas maiores exigem escrutínio mais rigoroso

Em um relatório publicado recentemente, examinando como o FMI está aplicando sua política em grandes empréstimos – a “política de acesso excepcional” – o vigilante independente do FMI descobriu que esse estrito escrutínio foi, bem, não tão rigoroso. A ênfase do próprio escritório de avaliação independente abaixo:

Embora o EAP tenha melhorado a abordagem anterior mais discricionária do fundo, ele não aumentou os padrões de empréstimos do FMI como previstos. O EAP forneceu a Guardrails obrigar a instituição – incluindo a equipe, a gerência e o conselho – a considerar de uma maneira estruturada aspectos -chave dos programas da EA.

Ele aprimorou os procedimentos de tomada de decisão por meio de um maior envolvimento do conselho executivo e forneceu um veículo para aprender aulas e aumentar a responsabilidade por meio das EPES.

No entanto, o EAP não forneceu um padrão substancialmente mais alto para os programas da EA em comparação com os programas de NA e não resolveu as expectativas totalmente sobre os empréstimos e a suposição de risco do fundo nem abordou preocupações sobre a uniformidade do tratamento. Os programas da EA geralmente foram ineficazes na catalisação de entradas de capital privado e raramente envolviam reestruturação da dívida.

Dado que a intenção era substituir o otimismo excessivo por rigor e realismo analítico, é irônico que o IEO tenha descoberto que o otimismo era maior em programas de acesso excepcional do que em programas normais (ou seja, menores).

Por que o realismo e o escrutínio previstos não se concretizaram?

Levando em consideração as entrevistas com a equipe do FMI e os observadores externos, o IEO concluiu que, pelo menos em vários “casos de alto perfil”, havia uma pressão considerável para o FMI emprestar, mesmo quando era questionável se o programa proposto satisfez os requisitos de acordo com a política. A ênfase de Alphaville abaixo:

Fora do fundo, há uma forte percepção das pressões políticas em alguns casos de alto perfil que afetam a avaliação de (critérios excepcionais de acesso]. Internamente, essa percepção é compartilhada por muitos e a análise para esta avaliação confirma que as pressões sobre a equipe e a administração, exercidos diretamente ou indiretamente, foram fortes em casos de alto risco. A visão majoritária entre os funcionários é que os EACs não foram suficientes para proteger o fundo da pressão a favor dos empréstimos quando o cumprimento dos critérios é questionável e, portanto, a eficácia da estrutura depende da equipe e da determinação da administração de aplicá -lo rigorosamente . Essas percepções afetam a credibilidade e a reputação do fundo, que é visto como mais flexível em alguns casos, dependendo da pressão exercida.

Para quem esteve envolvido na resolução das crises da dívida soberana, a existência dessa “pressão” não é surpreendente.

Embora o FMI geralmente dependa da abordagem catalítica – que permite que os credores sejam pagos nos termos contratuais originais – o FMI não pode fazê -lo se determinar que a dívida do membro é insustentável. Em outras palavras, quando o ônus da dívida é tão alto que não há um ajuste viável que permitiria ao país reembolsar sua dívida sem alguma forma de redução da dívida.

Nesse ponto, o FMI é necessário para garantir que qualquer programa seja acompanhado por uma reestruturação da dívida que restaure a sustentabilidade. Como não fazer isso prejudicaria os interesses do país, também seria contrário ao mandato do FMI.

O problema é – e é aqui que entra a pressão – muitas vezes há um alinhamento de interesses contra uma reestruturação da dívida.

Embora possa ser do interesse do país no médio prazo, um treino de dívida provavelmente criará deslocamento econômico de curto prazo e, portanto, instabilidade política doméstica – de fato, isso pode custar ao ministro das Finanças seu trabalho. Sem surpresa, os credores cujas reivindicações estão sendo vencidas também preferem ser pagas nos termos originais. E, finalmente, como foi ilustrado no caso da Grécia, as preocupações com relação ao contágio podem fazer com que outros países exerçam pressão sobre o FMI a emprestar sem uma reestruturação.

Essa pressão geralmente se traduz em suposições otimistas sobre a análise de sustentabilidade da dívida do FMI (DSA), a ferramenta analítica desenvolvida pelo FMI para avaliar a sustentabilidade. E, como observado pelo IEO:

Os programas do FMI envolvem encontrar a combinação correta de ajuste de políticas, financiamento e (se necessário) reestruturação da dívida. Se as projeções macroeconômicas e os DSAs forem otimistas, o acesso do fundo se tornará efetivamente um substituto para a reestruturação necessária.

Dada essa tendência, a IEO está descobrindo que as reestruturações de dívidas eram raras em casos de acesso excepcionais, dificilmente surpreendem.

As recomendações do IEO são um tanto esquizofrênicas, no entanto. Por um lado, ele se concentra nas reformas que dariam orientações mais fortes sobre o que é exigido pela política, efetivamente dando ao FMI menos espaço para substituir o realismo pelo otimismo. Por outro lado, propõe a criação de uma cláusula de “circunstâncias excepcionais” que permitiria ao FMI emprestar em casos “raros” em que os padrões sob a política não foram cumpridos.

Embora orientações mais específicas sejam úteis, a criação de uma cláusula de circunstâncias excepcionais não seria. Dada a pressão geral para evitar uma reestruturação da dívida, o “aperto” da política a ser alcançado por meio de orientações mais específicas quase certamente resultaria apenas no uso frequente da cláusula de circunstâncias excepcionais.

Mas mais fundamentalmente, é improvável que ajude o país – que é a missão central do FMI.

Embora isso introduza transparência e facilite a vida para a equipe (eles não teriam que tentar justificar o injustificável), isso prejudicará o sucesso do programa. Afinal, um objetivo central do financiamento do FMI é nutrir um retorno da confiança do mercado, e os investidores não verão o uso da cláusula de circunstâncias excepcionais como um voto de confiança pelo FMI na força do programa do país.

Além disso, é necessário um recurso de reforma adicional: a introdução de limites de acesso rígido, pelo menos em determinadas circunstâncias (consulte este relatório para obter mais detalhes dessa proposta).

Uma das suposições que sustentam a abordagem catalítica é que um empréstimo maior pode ser mais eficaz, pois sinaliza ao mercado um maior grau de confiança do FMI no programa. É por isso que não há Ex antes limites sob a política de acesso excepcional. No entanto, uma das descobertas impressionantes do IEO é que os programas de acesso excepcional foram realmente menos catalíticos do que os programas normais:

Os programas da EA geralmente foram ineficazes na catalisação de entradas de capital privado e raramente envolviam reestruturação da dívida. Embora às vezes tenham resolvido os problemas do BOP dos membros, em vários casos permaneceram, conforme refletido no uso repetido dos recursos dos recursos e vulnerabilidades contínuas da dívida.

Não devemos nos surpreender, principalmente porque vários programas de acesso excepcionais foram considerados excessivamente otimistas em relação à sustentabilidade da dívida.

Quando há incerteza contínua em relação à sustentabilidade da dívida de um país, uma grande quantidade de financiamento pelo FMI será realmente Deter -se Informações privadas. Devido ao status de credor preferido do FMI, os credores terão naturalmente que, em qualquer reestruturação futura da dívida, precisarão suportar um ônus maior do alívio da dívida exigido, porque as próprias reivindicações do FMI são protegidas do processo de reestruturação.

Não apenas o IEO fez essa observação, como também foi uma das lições aprendidas em uma avaliação ex post do programa malsucedido do FMI com a Argentina, onde mesmo o próprio FMI não tinha total confiança na sustentabilidade da dívida do país.

Para resolver esse problema, deve haver duro Os limites superiores do valor do financiamento do FMI que um país podem receber quando a equipe do fundo achar que a dívida do país é sustentável – mas não com alta probabilidade (geralmente chamada de categoria “zona cinzenta”).

Por outro lado, não haveria limites ex ante quando o FMI tem total confiança de que a dívida C é sustentável. Consistente com a política dos limites de acesso “normais”, esses limites seriam expressos como uma porcentagem da cota de um país no FMI e seriam revisados ​​regularmente para levar em consideração o poder de fogo financeiro do FMI em relação ao tamanho dos fluxos de capital global.

A falha do FMI em abordar os problemas que surgiram com sua excepcional política de acesso cria riscos substanciais. Atrasos no tratamento de problemas de sustentabilidade da dívida prejudicam o bem -estar do país e o mandato do FMI.

Também ameaça minar o status de credor preferido do FMI. Quando uma reestruturação da dívida insustentável foi desnecessariamente atrasada, a pressão do setor privado crescerá para o FMI participar do processo de reestruturação da dívida – principalmente se suas reivindicações se tornarem uma grande parte do estoque da dívida. . .