A Lamentação de David Einhorn #NewsMarket

David Einhorn, da Greenlight Capital, há muito que fala sobre como os mercados estão “fundamentalmente quebrados”, mas considera que as coisas irão piorar muito antes de melhorarem – se é que algum dia melhorarão.

O FT Alphaville ouviu ontem a palestra de Einhorn numa conferência organizada pela gestora de activos norueguesa Skagen Funds, e o flagelo do Lehman argumentou mais uma vez que o maior perigo que os mercados enfrentam hoje é o “colapso na estrutura do mercado”.

Você pode ver por que ele está preocupado. O ano passado foi o pior sempre para fluxos de selecionadores de ações, com mais de US$ 500 bilhões jorrando de fundos de ações geridos ativamente em todo o mundo.

O outro lado foi, obviamente, outro ano recorde para ETFs. De acordo com Einhorn, no segundo semestre de 2024 quase se podia sentir o fluxo torrencial de dinheiro dos selecionadores de ações para fundos de índice baratos, o que, segundo ele, agravou o crescente problema de concentração do mercado de ações.

E se estes fluxos alguma vez se reverterem, poderá causar “carnificina”, previu Einhorn na quinta-feira:

Sobrevalorizados podem tornar-se ainda mais sobrevalorizados, e subvalorizados tornam-se ainda mais subvalorizados, e não estamos a ter eficiência de capital da forma como os mercados foram concebidos para criar. E isto cria o que chamo de desequilíbrio muito, muito estável. . . E não sei se ou quando isso será revertido. Se isso acontecer, haverá uma tonelada de carnificina resultante disso.

É verdade que o mercado accionista dos EUA parece flagrantemente pesado neste momento – apenas 26 acções representam mais de metade do valor total do S&P 500, um mínimo histórico – mas o argumento de que isto é causado ou mesmo exacerbado pelo investimento passivo tem muita razão de ser. buracos.

A FTAV está a planear escrever um exame notoriamente longo e detalhado do impacto micro e macro do investimento passivo ainda este ano (e sim, iremos abordar Grossman-Stiglitz, a Lei de Sharpe, a Hipótese dos Mercados Inelásticos, etc.).

Mas, por enquanto, esta postagem de novembro terá que servir, e aqui está uma transcrição levemente editada dos destaques relevantes da palestra de Einhorn. Nossa gravação teve alguns problemas em alguns lugares, então algumas coisas podem estar um pouco erradas, mas achamos que conseguimos as partes principais:

Tire isso, Dave:

Vejo o que está acontecendo agora como parte da estrutura do mercado que está fundamentalmente quebrada. São fluxos passivos, e outras pessoas que investem dinheiro se preocupam principalmente com o preço, não com o valor. Eles não têm uma opinião sobre valor. E assim as coisas ficam desvinculadas do seu valor real, o que cria uma situação fundamentalmente arriscada.

. . . Muitas dessas empresas estão negociando por muito mais do que podem valer. E parece que durante um período de tempo provavelmente longo – ou talvez muito mais cedo do que todos esperam – as coisas eventualmente tendem a reverter para o valor.

As coisas eram melhores antes:

Você sabe, se a ideia dos mercados é alocar capital e a ideia de investir é comprar coisas subvalorizadas, coisas que valem mais – não uma visão do preço, mas uma subvalorização real –[then] seu investimento está realmente contribuindo para a eficiência do mercado.

Quando volto na minha carreira, o muito dinheiro – o dinheiro importante, o dinheiro que impulsionava o mercado. . . havia um monte de pessoas sentadas em instituições de longo prazo dizendo: ‘Acho que isso vale um por cento a mais do que é negociado hoje’. E isso não significava que fosse uma ação de valor. Poderia ter sido qualquer ação de crescimento mais estimulante na época, poderia ter sido a Coca-Cola, você sabe, que era a ação líder na década de 1990. . . Poderão levar 10 anos para acertarem e chegarem ao S&P 500 mais dois. . .

Esse investidor já foi demitido. Essa pessoa não existe. Não há comitês que estejam fazendo essas coisas. É uma pequena porção do volume real de negociação.

Culpe os fundos de hedge e os fundos de índice com vários gestores.

. . .[It is mostly]fundos de índice que compram tudo passivamente com base no que valia anteriormente, e negociações que se baseiam na antecipação das ordens de todos os outros, pessoas que têm opiniões de muito curto prazo sobre o preço. E não me refiro ao preço daqui a seis meses. Quero dizer o preço quando minhas opções expirarem nesta sexta-feira.

O que chamamos de ‘lojas de cápsulas’ tem alguns fundamental [views]mas eles basicamente se preocupam com as próximas coisas que vão acontecer. ‘Será que vou acertar esta semana? Estarei bem na próxima semana? Essas pessoas não se importam com o valor, elas estão interessadas em quais são os preços.

O resultado é que agora temos mercados quebrados. Sobrevalorizados podem tornar-se ainda mais sobrevalorizados, e subvalorizados tornam-se ainda mais subvalorizados, e não estamos a ter eficiência de capital da forma como os mercados foram concebidos para criar. E isto cria o que chamo de desequilíbrio muito, muito estável. . . E não sei se ou quando isso será revertido. Se isso acontecer, haverá uma tonelada de carnificina resultante disso.

O que isso significa para os selecionadores de ações tradicionais que ainda se preocupam com o valor?

Ah, desapareceu. De uma comunidade profissional. Acabou. Essas pessoas foram demitidas e não vão voltar. Esses grandes complexos de longa duração costumavam ter analistas em todas as ligações. Eles costumavam ter cinco pessoas em cada reunião. Eles costumavam ter uma enorme equipe de pesquisa. Eles precisavam saber tudo o que estava acontecendo em cada empresa. E agora a grande maioria do seu dinheiro foi transferida para índices [funds]que paga, não sei, seis pontos base ou algo assim?

E o que sobra para ativo [managers] foi reduzida de uma taxa de 1% para 40 pontos base, ou 35 pontos base. Então eles estão administrando, você sabe, metade dos ativos com um terço a 40% das taxas. Eles demitiram as pessoas que faziam todo esse trabalho. Isso não significa que eles não estejam seguindo nenhuma empresa, mas certamente não estão seguindo todas as empresas e estão aterrorizados. Esses negócios desapareceram.

É um pouco estranho dizer que a gestão tradicional de ações longas apenas “desapareceu” quando a Fidelity e o Capital Group sozinhos provavelmente gerem perto de 10 biliões de dólares. Mas Einhorn provavelmente está certo ao dizer que atualmente há menos analistas e PMs acompanhando cada empresa individualmente.

Aqueles que sobreviverem ao ambiente atual poderão eventualmente desfrutar de colheitas ricas, mas a seleção ainda está em pleno andamento:

. . . Acho que isso cria uma oportunidade real para aqueles que permanecem. Você sabe, é um negócio muito menos competitivo e você encontrará níveis muito maiores de avaliação incorreta.

Mas, por outro lado, há uma tendência secular contínua de despedir estas pessoas, tirar-lhes o dinheiro, fazê-las resgatar as ações de valor que já possuem e transferi-lo para os índices ponderados pela capitalização de mercado.

E vimos que isso prevaleceu mais uma vez em 2024. Acho que foi muito disso que aconteceu no final do ano. Quase dava para sentir os fluxos saindo da gestão ativa no final do ano e sendo redistribuídos nos índices, ao ver a enorme divergência entre as ações de megacapitalização nos Estados Unidos e praticamente todo o resto que estava em colapso, parecia como se fossem resgates de final de ano de gestores ativos.

Este é um fenômeno contínuo e algo que é um obstáculo para as pessoas que estão tentando comprar coisas subvalorizadas, e não apenas comprar coisas com base em, ei, você sabe, isso tem um grande peso no S&P.

Leitura adicional de autoatendimento/divulgação completa:
– Trilhões (Penguin Random House)