A situação da Grã-Bretanha permanece frágil #NewsMarket

Em 13 de janeiro de 2025, os spreads entre os rendimentos das gilts de 10 anos e dos títulos alemães atingiram 230 pontos base. Este valor foi quatro pontos base superior ao pico atingido em 27 de setembro de 2022, quando Liz Truss era primeira-ministra. O Reino Unido provavelmente não está a caminhar para uma crise de endividamento. Mas a sua posição é frágil. O governo deve reforçar a confiança na solidez do Reino Unido e no seu próprio bom senso.

As taxas de juros subiram em todo o G7. Mesmo na Alemanha, o rendimento do Bund ultra-longo a 30 anos aumentou 290 pontos base entre 15 de Janeiro de 2021 e 15 de Janeiro de 2025. Nos EUA, o aumento foi de 300 pontos base e em França 350 pontos. Infelizmente, o aumento dos rendimentos do Reino Unido foi o mais elevado no G7, em 440 pontos base. Os rendimentos do Reino Unido sobre as gilts a 30 anos atingiram 5,2% em meados de Janeiro. Este foi o nível mais elevado do G7, enquanto os rendimentos alemães eram de apenas 2,8% e os franceses ainda de apenas 3,9%. Mas os rendimentos dos EUA não ficaram tão atrás dos níveis do Reino Unido, em 4,9 por cento, provavelmente devido aos enormes défices fiscais estruturais na superpotência económica global.

Em suma, os rendimentos da dívida de longo prazo no Reino Unido aumentaram mais e atingiram níveis mais elevados do que nos países pares. Os rendimentos das gilts a 30 anos eram mesmo 56 pontos base superiores aos da Itália em 15 de Janeiro. Além disso, embora os rendimentos do Reino Unido tivessem subido 78 pontos base no ano anterior, os da Itália não subiram de todo. Isso é constrangedor.

Uma questão crucial é por que as taxas aumentaram. A grande mudança ocorreu na taxa de juros real e não nas expectativas de inflação. No caso do Reino Unido, temos medidas razoavelmente robustas de ambos, desde os rendimentos das gilts indexadas e convencionais. A diferença entre os dois indica expectativas de inflação e percepções de risco de inflação.

Estes dados mostram que as taxas de juro reais no Reino Unido saltaram de um mínimo de -3,4 no início de Dezembro de 2021 para um pico de 1,3 por cento em 14 de Janeiro de 2025. Pode-se descrever isto como uma normalização após um período de taxas reais ultra-deprimidas. O salto nas taxas de juro reais corresponde em grande parte ao aumento do rendimento das gilts convencionais, o que sugere que as alterações nas expectativas de inflação foram surpreendentemente pequenas.

Então, o que é que estes rendimentos reais e nominais dizem sobre a estabilidade da dívida pública do Reino Unido? Para que o rácio da dívida em relação ao PIB seja estabilizado quando a taxa de juro real excede a taxa de crescimento da economia, o governo precisa de obter um excedente fiscal primário (equilíbrio entre receitas e despesas antes do pagamento de juros). Uma taxa real de 1,3% permite um défice primário modesto se o crescimento for consistentemente superior a esse valor. Os dados do FMI mostram que esta foi precisamente a taxa tendencial de crescimento do Reino Unido entre 2007 e 2024. Assim, a estabilidade da dívida exige saldos primários consistentes. Felizmente, de acordo com a análise do Orçamento de Outubro do Gabinete de Responsabilidade Orçamental, prevê-se que o orçamento primário passe para um excedente de pouco menos de 1 por cento do PIB nos últimos três anos desta década. Isto seria consistente com uma estabilidade aproximada do rácio entre a dívida líquida e o PIB, como mostra o OBR nas suas previsões da dívida.

A implicação é que a situação é administrável. No entanto, existem riscos. Uma delas é que as taxas de juro reais e nominais globais poderão disparar ainda mais, talvez devido a novos saltos nos gastos em investimento ou defesa, ou a uma maior consciência de uma série de riscos políticos, monetários e financeiros. Uma fragilidade específica do Reino Unido é que o país regista excedentes persistentes na balança de capital, o que o torna altamente dependente do financiamento estrangeiro, ao contrário, por exemplo, do Japão. Isto também é verdade para os EUA. Mas este último é o principal mutuário para o resto do mundo.

Outro risco para o Reino Unido é que o crescimento do PIB, já baixo, possa abrandar ainda mais. A política de obtenção de excedentes fiscais primários poderá então tornar-se impossível. Outro risco é que o rácio entre a dívida líquida e o PIB já esteja próximo de 100 por cento. Isso dificilmente é baixo. É reconfortante que esteja abaixo dos níveis do Japão, Itália, França e EUA. Mas é muito maior do que era há duas décadas. Finalmente, existe o “risco Trump”, particularmente ameaças de tarifas elevadas contra uma economia aberta que já não está dentro da UE.

Em resumo, a situação do Reino Unido é frágil. O governo precisa de manter a confiança dos seus credores. É fundamental não adoptar políticas que suscitem dúvidas sobre o seu bom senso. A forma como os impostos foram aumentados no Orçamento fez exatamente isso. O mesmo acontece com a evolução regulamentar, nomeadamente no mercado de trabalho. O governo terá de endurecer a sua posição em relação às despesas correntes na sua próxima revisão ou considerar impostos mais elevados.

O Reino Unido deve concentrar-se na resiliência e no crescimento. O pânico é desnecessário, mas a era dos empréstimos baratos acabou. A política tem que responder.

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